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【教育中期策略】重点推荐“教育皇冠上的明珠”—民办学校

领耘资本 2019-06-11 19:35:33

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作者:广证恒生;来源:广证恒生新三板研究极客

摘要

随着新版民促法在2017年9月1日正式施行,截至目前已有15个省份正式出台民促法配套《实施意见》,教育资产证券化进一步提速。---此次我们基于产业链研究视角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪,为广大投资者分享在此时点下我们对整个资本市场教育资产的核心观点。


2018年上半年教育产业链全览


一级市场:教育投资逐渐回暖,关注在线教育拐点。K12领域依旧是一级市场最热的赛道,尤其是在线教育领域的大额融资占比提升明显。经过最近几年各类商业模式大量试错,当前领跑的在线教企商业模式逐渐清晰,成功突围。我们判断我国在线教育行业的拐点在2018年已经到来,看好内容驱动型的在线培训模式率先突围,重点推荐真人外教领域和在线学科培训两大细分赛道。同时,政策及消费升级助推素质教育热度渐起,建议早期投资关注素质赛道的机会。


新三板市场:关注细分龙头成长性机会。业绩分化继续加剧,优质企业成长性依旧强劲。在当前IPO常态化大背景下一二级市场套利空间压缩,我们建议精选全年归母净利润在2000-5000万之间,且有着持续成长动力的教育企业,有望通过2-3年的发展将归母净利润规模扩大至5000万乃至1亿元以上,随后其无论是在A股,或美股港股证券化都存在可能性,长期来看收益将更加可观。


A股市场:新入局者渐少,业绩对赌大考来袭。2018年以来A股教育并购主要以原有上市公司加深自身在教育领域布局为主。经过2015-2016年的并购高峰期,当前大部分并购标的已来到对赌最后一年。从业绩对赌的完成情况来看,对赌完成率表现为逐年下滑,2017年教育资产业绩对赌完成率仅69%,业绩可持续性受考验。2018年将是A股教育板块去伪纯真、模式验证的关键窗口,教育概念股将继续加速分化,在此背景下我们建议精选拥有核心教育资产的标的。


海外市场:短期海外集群效应将进一步强化。以K12双巨头为代表的美股市场及民办学校聚集的港股市场在过去一年业绩及估值的双重驱动型,二级市场表现亮眼,美股及港股教育板块分别平均上涨87%/73%;基于对估值、IPO效率、政策等三大因素的长期跟踪,我们认为在短期内教育企业海外上市热潮仍将持续,长期来看我国教育资产的证券化将呈现出海内外多市场并行的趋势,建议关注港股民办学校板块的投资机会。


2018年下半年重点推荐民办学校板块:看好并购及轻资产扩张模式


在行业整体大发展、政策支持和消费群体进一步扩大需求的推动下,民办学校市场规模超3000亿,行业进入壁垒高,在资本助力下行业集中度有望加速提升。


基于量价模型对民办学校业绩进行拆分,我们认为其后续实现规模扩张的核心逻辑在于提高学校数量。并购因具备可利用原学校的生源、土地、校舍和办学资质从而能在短时间快速实现规模扩张等优点而被民办学校上市集团广泛采用。而轻资产模式通过第三方解决拿地难,建设投入大、办学资质获取难等问题从而降低扩张成本,也被较多品牌成熟度较高,体系输出能力较强的K12民办学校所青睐。随着民办学校上市进程的逐步推进,我们看好已率先登陆资本市场的民办学校集团借助资本市场力量,利用并购、轻资产等外延扩张方式加速发展,进一步抢占市场份额。建议关注具有较强体系输出和丰富并购、轻资产等外延扩张经验的民办学校标的。


重点推荐:中教控股、新高教集团、睿见教育、枫叶教育。

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风险提示:政策推进具有较大不确定性、短期涨幅过大风险。


一、?2018年上半年教育产业链全览

随着新版民促法在2017年9月1日正式施行,截至目前已有15个省份正式出台民促法配套《实施意见》,教育资产证券化进一步提速。此次我们基于产业链研究视角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪,为广大投资者分享在此时点下我们对整个资本市场教育资产的核心观点。

1.1 一级市场:教育投资逐渐回暖,在线教育大额融资不断

2018年上半年一级市场总体表现为教育投资逐渐回暖,行业大趋势向好。截至2018年4月,我们共录得教育一级市场投资1943起;其中2018年前4个月合计录得128起并购,同比增长80%,反映出一级市场教育投资持续回暖的态势。具体来看,资金往中后期项目聚集,复投率提升。从细分赛道来看,在线教育在经过最近几年商业模式试错和市场验证后,领跑企业迎来快速发展期,备受资本青睐,大额融资不断。


从融资数量看,2018年前4月数据同比增80%,呈现逐步回暖趋势。分年度来看,教育行业一级市场投资在2014至2017年保持高热度。2015年达到顶峰523起,随后两年市场逐渐降温,教育投资市场趋于冷静。2017年以来,教育投资大体呈现逐季度上升态势,教育投资逐渐回暖,2018年数据显示出进一步上升趋势,前4个月同比增长80%。

从融资轮次看,前期投资占主导,后期投资占比逐步提升。教育行业投融资中,总体上前期投资占比最高,达到79%。除此之外,在后期投资中,投资者在新三板(3%)、战略投资(3%)等轮次中也会选择投资进入。2017年以来前期投资占比降到70%以下,2018年持续下滑,前期投资占比降到69%。与之对应的2018年后期投资占比为17%,与2017年持平,为近5年最高。教育市场投资进入分化期,存量标的融资能力有所强化,市场更加关注成熟标的。

从后期融资细分轮次看,战略投资占比提升,产业资本谋求业务协同。将近几年后期融资细化来看,战略投资越来越受投资者青睐,近五年来数额占比皆呈增长趋势,2018年1-4月战略投资同比增长114%。战略投资的投资方大部分为美股、A股或新三板挂牌教育企业等产业资本,投资目的从投资回报向业务协同延伸,上市公司加速通过一级市场投资谋求教育业务协同发展及资源整合。

从教育细分行业来看, K12教育热度不减,儿童早教、教育信息化、兴趣教育、教育综合服务领域投资热度提升。具体来看,儿童早教自2014以来逐年回温明显,教育信息化相关企业的投融资活动迎来大爆发。消费升级背景下兴趣教育领域投资热度提升显着,涌现出较多优质早期项目,值得关注。相比之下,语言学习近年来下降显着,显示相应领域相对走向成熟;职业培训、高等教育近年来热度大体稳定。高教板块投融资较少,这与板块本身具备较强的变现能力与融资能力有关。

K12教育依旧是最热的领域,后期融资占比不断提升,在线教育的大额融资尤为亮眼。2018年1-4月,K12投资案例共20起,相比去年同期增加11起,占比15.6%。从投资轮次看,中后期投资占比呈上升趋势,市场格局逐渐清晰。2018年中后期投资合计占比35%,其中后期比例达15%。从获投标的看,围绕在线教育的大额融资不断涌现,较成熟标的吸金效应显着。2017年底以来,在线教育标的获得融资金额超过百亿元。从已经公布融资金额的公司来看,VIPKID获得5亿美元战略投资,金额最高。随着科技进步实现技术支撑,移动支付兴起及用户线上活跃时间增长,教育资源线上打通,在线教育各类场景化日渐完善。预计未来三年市场规模保持持续增长,2019年交易规模预计达到3718亿人民币。

学科类在线教育变现模式清晰,成为众多企业进入的赛道,我们最看好内容驱动型的在线培训模式率先突围。在线教育打破了线下教育场景的扩张限制,在线学科类培训企业通过直接向C端收费的模式具有较强的变现能力,内容驱动型的在线培训模式更可能解决在线教育两大核心要点:第一是高性价比流量获取;第二是教学质量的控制,进而提升客户满意度和续费率,构建强大的品牌影响力。而且一旦商业模式跑通,在线教育企业在数据收集、科技应用方面具有天然的优势,通过自适应学习、线上学习测评、人脸识别、语音识别,触感互动等科技手段的应用,使得线上教育在辅导个性化、数据可视化、效果可视化等方面优势更加明显,从而显着提升孩子互动感、专注力及学习主动性,大幅提升学习效果,进而构建更强的竞争壁垒。


1.2 新三板市场:业绩分化加剧,关注细分龙头成长性机会

1.2.1 摘牌潮有望放缓,定增平均募资规模大幅上涨

2017年5月至2018年5月共有30家企业陆续摘牌。摘牌的企业中不乏有各教育细分领域的龙头企业,如华图教育、全美在线、新东方网、尚睿通、创显科教等。这些绩优教企摘牌后的去向主要包括两类,一类是选择筹备A股IPO,另一类则考虑转战海外上市。我们认为优质资产选择更高层级的资本市场是企业发展到一定规模体量的自然选择,这也符合整体教育行业资产证券化提速的趋势。但随着2017年底以来IPO审核趋严,我们预计此轮摘牌潮在后续将出现放缓的趋势。

2018年1至4月共有18家企业开展了定增募资,累计拟募集资金约8.46亿。265家新三板教育企业中,其中9家发布定增预案,累计拟募集资金为2.78亿;9家已完成增发实施,累计实际募集资金5.68亿。与2017年1-4月累计拟募集资金约14.69亿相比,今年同比下降42.41%。2017年全年共有52家企业已完成增发实施,累计实际募集资金为17.58亿元。


从募资规模来看,2018年1至4月大额募资推升企业平均募资规模大幅增加。9家已完成增发实施的企业平均募资规模为6315.10万元,高思教育募资规模达3.5亿居首,佳奇科技的实际募集资金也达到1.07亿。9家发布定增预案的企业中,4家企业达到3000万元,分别为校宝在线、环球艺盟、教师网和华普教育。校宝在线拟募集资金达到1.02亿,目前处于股东大会通过阶段。环球艺盟的拟募集资金也处于高位,达8800万元,也处于股东大会通过阶段。


发布定增预案和预案实施的数量同比下滑,明星企业募资规模依旧可观。2017年以来,高思教育(870155.OC)、颂大教育(430244.OC)和传智播客(839976.OC)的实际募集资金分别达3.50亿、2.81亿和2.47亿,位列前三。此外校宝在线(870705.OC)在2018年1月完成1.06亿的募资,在2018年4月发布第二次定增预案公告,拟募集资金1.02亿。

并购方面,2018年1-4月共发生5起投资并购事件,涉及金额约为7178.64万元。金额最大的是北京鼎安投资管理中心收购新三板教育企业明博教育(837526.OC)25%的股份,金额为4124.84万元。总的来说,和主板企业相比,新三板教育企业体量和估值相对比较小,并购数量和规模也相对较小。


1.2.2 板块业绩分化趋于头尾,优质教企成长性依旧强劲

2017年新三板教企平均营收和归母净利同比双增长,业绩提升明显。截至2018年4月30日,我们总计选出251家披露年报的企业进行新三板教育企业业绩分析。2017年251家企业总计实现营收211.87亿元,平均营业收入8474.96万元,同比增长15.07%(整体法);归母净利润总额16.87亿元,平均归母净利润为674.95万元,同比增加26.33%(整体法),整体业绩较上年同期增加。相对于整个新三板业绩来说,新三板教育企业整体业绩规模偏小,2017年新三板平均营业收入1.75亿元(算术平均)、同比增加14.21%,归母净利润1018.09万元(算术平均)、同比增加12.96%。(注:以上为剔除赢鼎教育极端值后的数据)


亏损企业数量增加是2017年新三板教育板块业绩弱于新三板整体市场的主要原因。通过对比251家教育企业2017年和2016年的业绩情况,我们发现业绩分布格局进一步向左侧倾斜,其中“净利润1000万以内”的企业数量从2016年同期的133家下降至2017年的108家,占比从49.44%降至43.03%;与之相对应,亏损企业的数量比2016年同期增加了5家,2017年共76家企业处于亏损状态,占比略有上升从26.39%上升至30.28%。同时,2017年“净利润超过1000万”的企业数量较2016年同期增加2家,其中“净利润超过1000万小于2000万”的企业减少2家,“净利润超过2000万”的企业增加4家。

业绩分化加剧,优质企业成长性依旧强劲。我们进一步分析发现,净利润超过2000万的33家教育企业2017年平均归母净利润同比增长37.99%(整体法),高于新三板教育板块平均水平11.57个百分点,其中净利润超过5000万的8家教育企业2017年平均归母净利润同比增长率(整体法)达到27.52%,高出新三板教育板块平均水平1.11个百分点。考虑到优质教企摘牌对新三板教育行业整体业绩水平及分布结构的影响较大。这30家摘牌企业最新报告期中平均营收及平均归母净利润分别为1.87亿、1718.26万,远高于板块整体水平。从业绩分布情况来看,2017年新三板归母净利润5000万以上的企业为8家,相比2016年减少了1家,但保守估计加入退市的这部分新三板绩优企业,2017年业绩在5000万以上的至少5家,调整后2017年新三板归母净利润5000万以上的企业相比去年增加4家。这进一步验证我们的观点:新三板教育板块仍然以中小微企业为主,大多数企业体量不大,不过经过短短几年的快速发展,当前已形成了一批兼具收入规模和盈利水平的头部企业和高成长新锐,在板块业绩分化加剧的大背景下,建议投资者持续关注业绩增长确定性高的优质教育企业。

聚焦这67家2017年归母净利润大于1000万元的新三板教育企业,从利润分布来看,与2016年同期情况类似,约五成的样本数据归母净利润集中在1000-2000万元区间内,但2000-5000万区间内样本数增加了八个,且营收增速和归母净利润增速都是最快的,同比增长率(整体法)分别为27.02%、50.16%。


这也符合我们的判断:建议精选全年归母净利润在2000-5000万之间,且有着持续成长动力的教育企业。我们此前在2016年年报及2017年中报点评中便提出,未来投资应重点关注企业成长性而非一二级市场的估值差。在目前IPO常态化的大背景下,一二级市场的套利空间正在被压缩,特别是2018年以来,A股IPO政策愈发趋严,2018年一季度的审核过会率仅在43%,单纯的Pre-IPO投资策略周期拉长,预期年化收益率下降。在此基调下,关注已经具备一定业绩体量且保持高成长性的教育企业,有望通过2-3年的发展将归母净利润规模扩大至5000万乃至1亿元以上,随后其无论是在A股,或美股港股证券化都存在可能性,长期来看收益将更加可观。

从领域分布来看,这67家教育企业主要分布在教育信息化、职业教育与K12课外培训领域,分别占比48%、22%与13%,合计占比约八成。

就估值水平而言,由于好些新三板中小教育企业利润基数低导致当期估值较高,进而推高了平均行业估值水平至28.09(已剔除无交易、估值为负及大于200的企业),但以29家2017年净利润超过2000万的新三板教育企业为样本,其平均估值水平23.18倍,考虑到其2017年平均归母净利润同比增长37.99%(整体法),新三板教育企业的估值并未完全反映出其高成长性。大多数新三板明星教育企业的2018年动态PE估值不超过20倍,而主板教育相关企业平均估值水平介于40-50倍。考虑到头部企业的较高成长性,新三板优质教育企业仍具备较大的长期投资价值。


1.3 A股市场:去伪存真,业绩对赌大考来袭

1.3.1 多家企业业绩增长迅速,教育业务并表引关注

2017年多家A股企业迎来教育业务并表,成长性良好。2017年A股教育行业有10家企业的归母净利润超过1亿,其中视源股份归母净利达6.91亿居首,科大讯飞和东方时尚位列其后,分别为4.35亿和2.35亿。从2017年归母净利润的同比增长率来看,开元股份2017年归母净利同比增长2617.09%,主要原因是恒企教育和中大英才从2017年3月1日并表所致,其教育培训及中介业务营收达到5.97亿,占比总营收达61%。盛通股份、紫光学大、百洋股份也迎来业务并表,归母净利实现高速增长。盛通股份2017年归母净利同比增长153.55%,乐博教育在报告期内实现并表,出版服务与教育培训双轮驱动企业高速发展;学大100%并表紫光学大,净利强势扭亏,同比增长124.71%;2017年火星时代并表百洋股份,推升百洋股份2017年归母净利同比增长91.04%,其中教育营收为2.08亿,占比总营收8.69%。凯文教育在2017年将桥梁业务剥离,教育业务纯化,2017年营收中教育业务为0.92亿,占比总营收的14.83%。

A股企业教育业务营收规模增长迅速。从企业的教育业务营收来看,视源股份、紫光学大和科大讯飞位列前三,分别是44.91亿、27.76亿和15.1亿,教育收入占总营收的比重分别为41.32%、98.73%和27.73%。视源股份旗下的希沃教育产品,市场份额保持行业领先,业务范围继续扩大。2017年希沃交互智能平板市场占有率超过35%,奠定了视源股份的高营收规模基础。科大讯飞凭借“平台+赛道”的优势,在教育、司法、医疗、智慧城市等重点行业实现发展,营收实现同比63.97%的增长率,其中教育业务营收同比增长47.31%。紫光学大线上和线下同步拓展,业务模式稳步调整推进,学大教育2017年实现营业收入28.17亿元(其中教育培训业务收入27.76亿元),同比增长10.21%。


1.3.2 教育投资并购热度再起,2018年迎来业绩对赌关键期

2018年并购风潮来袭,金额接近200亿。2017年已完成确认金额77.85亿,仍有68.6亿并购在进程中,全部完成后2017年教育行业并购金额将达到146.45亿。截至目前2018年教育行业已经公告的投资金额接近200亿,主要由于凯文教育、三垒股份、文化长城等重要投资仍在筹划中,未公布具体投资金额。其中令人关注的当属2018年5月中公教育作价185亿借壳亚夏汽车上市,将2018年A股投资并购推入新高潮。从数量上看,2017年已经完成或正在推进的教育并购合计36例,其中有32例已经完成,4例仍在进程中(其中勤上股份2起,皖新传媒1起,神州数码1起),进程中并购仍有待落锤验证。目前2018年已公告的教育并购10起,其中2起已经完成,8起仍在积极推进中。教育二级 市场投资并购进入常态化,核心逻辑逐渐转变为已入局上市公司的深度布局。

新入局者渐少,产业延伸成主旋律。2015-2017年间每年均有超过20家公司参与教育行业并购,但新加入的公司越来越少,更多是已经有所布局的公司持续的深化完善教育业务,这些公司正逐渐成为A股教育板块的核心力量,未来有望从中出现行业变革者、领军者。2018年6家公司参与并购,并购前均已经涉足教育行业。2018年前4个月的8次教育产业并购分别来自于6家上市公司,其中文化长城和洪涛股份2次,其余均为1次。6家公司中有5家有过教育行业并购经历,天喻信息虽未参与过并购,但智慧教育一直是公司重要的业务板块。整个行业的主旋律逐渐演变为产业延伸,更多是已经布局的公司继续扩大市场份额和产业布局。

对赌完成率逐年下滑,2018年A股教企业绩对赌压力加大。近5年业绩承诺的数量和金额均逐年上升,2017年业绩承诺49起,其中仅34起顺利完成,15起未达到承诺业绩,数量和金额实现率分别为69.39%和93.77%,为近几年最低,标的业绩持续性遭受考验。截至2018年4月底合计有29家上市公司的52家标的需在2018年完成业绩对赌,总金额超过22亿,金额和数量创历史新高。其中有30家标在2018年迎来最后一期对赌业绩,参考以往的经验,需重点关注标的在对赌最后一年业绩承诺实现的情况以及标的后续在上市公司的可持续发展。


1.4 海外教育行业:教企海外上市热度不减,学校类资产表现亮眼

1.4.1 海外教育板块集群效应进一步突显

自2017年以来已有7家教育培训企业选择赴美上市。其中,有6家已经登陆美股,分别是红黄蓝、博实乐、四季教育、瑞思学科英语、精锐教育、尚德机构,而朴新教育也递交了上市材料,预计在不久后也将成功登陆美股。近两年美股上市企业以培训类企业为主,以新东方和好未来为核心的培训类板块不断集聚,板块效应继续提升。另外一方面,众多民办学校纷纷选择到港股上市。2017年迄今已有13家民办学校办学集团选择赴港上市,其中成功登陆7家,仍有6家正在排队进程中,港股民办学校板块效应突显。目前在港股排队的民办学校类企业包括华立大学、博骏教育、天立教育、春来教育、希望教育、中国科培教育六家企业。在排队的企业中,从营收规模来看,希望教育的营收规模体量最大,2017年营收达到7.52亿;博骏教育的体量最小,2017年营收为1.81亿。从营收的增长速度来看,已经公布的2017年营收增长速度的企业有5家,春来教育、希望教育、中国科培教育和博骏教育增长速度超过20%。

整体来看,目前培训类教企美股集群效应明显,而学校类资产仍以选择登陆港股为主,随着近期华图教育递交港股聆讯材料,我们判断其成功登陆港股后将引领港股的培训类教企板块效应将逐渐显着。从政策方面而言,当前国内民促法处于各地方省市逐步落地阶段,同时A股尚无学校、培训机构等核心教育资产独立IPO成功的先例,不确定性较强;从IPO效率方面来看,美股及港股效率较高、上市确定性较强;而从估值方面而言,目前海外二级市场教育标的受到追捧,估值较为可观,与A股相比并无较大劣势。基于上述原因,我们判断这一波教育核心资产海外上市浪潮仍将持续,2018-2019年仍是教育资产海外上市的大年。其中诞生的投资机会也值得跟踪及关注,我们也将在策略部分重点分析。


1.4.2 板块业绩增长态势良好,估值持续走高

海外优质教企市场表现突出,K12巨头和民办学校类资产上涨显着。2017年5月31日至2018年5月31日,我们跟踪了13家美股和8家港股上市企业。美股方面,教企平均上涨幅度达到61.15%(市值加权平均),其中海亮教育、新东方、好未来、精锐教育等企业上涨强劲,市场表现良好。海亮教育在一年中上涨幅度超过930%,好未来紧随其后上涨118.51%。港股方面,8家民办学校标的一年内平均涨幅达86.52%(市值加权平均)。其中新高教集团涨幅达到165.21%,居于民办学校类企业首位。睿见教育、中教控股、枫叶教育和宇华教育也深受资本青睐,涨幅均超过110%。

业绩总体增长明显,良好发展态势越发确定。考虑到各个企业财年不同的问题,我们选取了最新公布的年报数据来方便进行横向比较。美股方面,我们跟踪了截至2018年5月13家在美股上市的教育企业,板块整体营收实现347.68亿,同比增长44.37%,整体实现归母净利24.44亿,同比增长20.19%。K12双巨头最新的财报表明业绩依旧表现良好:新东方FY2018Q3营收6.18亿美元,同比增长41.2%,净利润为0.68亿,同比增加1.15 %;好未来FY2018净收入为17.15万元,同比增长64.42%,归母净利1.98亿美元,同比增长69.78%。港股方面,8家民办学校类企业营收总规模达到62.63亿元,同比增长18.04%;净利达到23.25亿,同比增长23.09%。从个股来看,枫叶教育、成实外教育、睿见教育和中教控股营收规模2017年达到10亿左右。从增长速度来看,2017年睿见教育营收增速最快,达到40%以上。净利润增速方面,新高教的归母净利增长同比超过100%,增长速度迅猛。我们认为,未来随着学校数量增加以及学费提升,民办学校盈利能力有望进一步提升。

民办学校板块估值上升显着,板块效应突显。在美股方面,不同企业估值差异性较大,选取2018年5月31日的市盈率来分析,好未来和新东方享受较高的估值溢价,分别达到105.66倍和54.75倍,以线下培训为核心的精锐教育估值达到72.44倍,民办学校类企业海亮教育和博实乐的估值在65倍左右。相比之下,达内科技的市盈率为19.10。美股教育企业的类型多样,板块效应不强。港股方面,民办学校的集聚效应明显,平均估值约达41倍。其中中教控股PE达到57.49倍,为港股民办学校最高。2018年以来,民办学校板块估值较年初上升接近30%,其中中教控股上涨幅度最大,估值由年初的28.6倍上升至57.5倍。


二、2018年下半年重点推荐“教育皇冠上的明珠”—民办学校

教育板块的投资机会与其整个行业资产证券化的进程密切相关。提供学历教育的学校类资产作为教育行业中最核心的的资产,准入壁垒最高、盈利能力最强且证券化程度最低。2014年枫叶教育作为第一家民办学校办学集团登陆港股时,资本市场尚未构建对学校类资产的清晰认知,对其营利性办学带来政策不确定性及后续扩张能力存在较大疑虑,后续较长一段时间学校类资产上市案例不多。2017年以来,在民促法落地的背景下,教育资产的营利性得到肯定,教育资产证券化整体提速。尤其是民办学校办学集团纷纷选择赴港上市,目前港股民办学校板块标的数达到9家,且尚有5家在排队进程中,预计在2018年内也将顺利上市,板块聚集效应突显。


站在这个时点,我们认为“教育皇冠上的明珠”——港股民办学校板块为2018年下半年整个教育行业最具确定性的投资机会。在并购及轻资产扩张的核心逻辑驱动下,我们认为率先上市的民办学校有望借助资本市场力量快速抢占市场份额,促使行业集中度快速提升,重点推荐具备较为丰富的并购及轻资产扩张能力的民办学校标的。


2.1 民促法推进有序进行,教育资产证券化提速

教育部和地方配套政策双管推进,自上而下推动民促法进一步落地。2018年4月20日,教育部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(征求意见稿)》,面向社会公开征求意见。此次征求意见稿旨在进一步落实上位法相关规定,并对民办教育新领域出现的新状况及新问题进行明确回应。在上位法进一步明确落地的大背景下,后续各地方省市的民促法相关配套政策有望加速出台。


截至目前,已有15个省份正式出台《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见》。2017年9月30日,辽宁省率先出台《辽宁省人民政府关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见》,是第一部正式出台的地方民促法配套政策。随后10至11月份有安徽、甘肃、天津相继出台对应的配套政策,进入2017年12月后,地方省市民促法配套政策密集出台,政策推进进入加速期。截至目前,已有15个省份正式出台《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见》,推进速度符合我们的预期。

各省市《实施意见》结合当地实际情况,条例核心采用差异化的扶持政策指导思想。差异化政策具体主要体现在税收、用地、学费定价、收益及补偿奖励、过渡期设置和融资六大方面。(1)税收优惠:税收优惠方面主要涉及所得税、增值税、房产土地相关税费,并针对营利性和非营利性学校实行了明显的差别优惠政策,其中江苏省税收优惠覆盖面最广。(2)用地政策:整体按照科教用地管理,实行差别化用地政策,仅湖北省提及补缴土地出让金问题。(3)学费定价:云南、湖北、内蒙古3个省份全面放开民办学校收费定价,全面实行自主定价渐成趋势,短期仍需试点推进。(4)收益及补偿奖励:湖北、浙江、上海、陕西、江苏等5个省份明确退出补偿及奖励,整体机制有待进一步细化。(5)过渡期设置:大部分省市统一设置5年过渡期,其中最短为湖北仅设置1-3年过渡期,最详细为上海针对不同类型机构分别设置2-4年的过渡期。(6)学校融资:创新教育投融资机制,扩大办学资金来源。

政策推进的大阶段迈入地方性政策法规条令落地的提速阶段,我们认为各省份将会加快具体配套政策的落地速度,越来越多的框架性条款会加速陆续出台。短期内由于过渡期政策的存在,框架性条款可操作性将会较弱,仍处于不断磨合修正的阶段。未来即使全国各省市地方配套政策完全落地,短期内仍将处于存量教育资产的清算及划分阶段,这将是循序渐进的过程,预计一般需要3-5年的时间,短期内影响不大。

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我们认为过往证券化率较低的培训机构和学校类资产将长期受益。但鉴于政策落地还需要时间,从过往案例经验来看,对于存在政策法律还没有敲定落地执行的行业,该行业IPO上市审核相对谨慎,对于拟IPO企业而言不确定性较大,需要第一家“敢吃螃蟹”的企业先试先行破冰产生示范效应,其他企业才会快速跟随。因此从政策风险性和确定性的角度来看,港股和美股依旧是近年教育资产的首选上市地,港股作为学校类资产的集中地,美股作为教育培训类资产的集中地的趋势将进一步强化。


政策落地不确定是教育资产选择登陆海外市场的本质原因。其一,新版民促法的正式实施从根本上扫除了教育资产的上市障碍,从已出台的各省市所设置的过渡期来看,我们预计民促法地方配套政策完全落地还需3-5年时间。其二,即使在民促法完全落地之后,由于政策规定义务教育阶段不能设立营利性民办学校,因此涉及义务教育阶段的学校类资产不具备工商实体,依旧无法顺利直接登陆国内市场。目前专注K12阶段民办学校的教育集团普遍设立涵盖幼儿园、小学、初中、高中各个阶段的学校,理论上通过分拆其义务教育阶段的小学和初中资产,可实现非义务教育阶段的幼儿园、高中资产打包上市,但目前并无先例可循,有待进一步的验证。


除政策外,从IPO效率来看,海外高IPO效率节省时间成本。2017年A股IPO上会审核企业的排队时间(从递交材料日起至发审委审核日)平均为536天。而我们统计港股上市的教育资产所需平均时间周期为156天,美股为102天。从估值来看,目前海外学校类资产整体PE为44倍,其中港股约为33倍,美股为70倍,估值可观。基于对IPO效率、政策、估值三大因素的长期跟踪,预计2018至2019年仍将是教育资产海外上市大年,以学校类资产、教育培训机构为主。随着民办教育资产上市进程的逐步推进,一些体量相对较小的教育资产也将陆续登陆资本市场。整体稀缺性下降后各个标的的二级市场估值及交投活跃程度也会进一步分化。相比简单的上市成功,企业长期盈利能力的提升和长期核心竞争力将是核心。


2.2 民办学校:外延布局为收入增长主引擎,重点关注并购逻辑下教育集团做大做强

2.2.1 渗透率提升下坐拥海量市场空间,整体收入规模大兼具优良成长性

民办学校渗透率提升至6.50%,市场规模达3800亿。在教育行业整体大发展、政策支持和消费群体进一步扩大增加需求的推动下,民办学校数量渗透率提升至6.5%,学生端渗透率达到11.5%,1.67万所民办学校覆盖4200万学生。其中大学阶段渗透率最高,高中次之,义务教育阶段最低,预计未来民办资产在学历教育领域的布局将形成义务教育阶段低,高中和高等教育阶段高的“倒三角”结构。多力促进下,民办学校市场收入规模快速扩张。根据Frost Sullivan数据,2017年民办教育市场规模达到3800亿,2017-2020年平均增速达14%。


进入壁垒高,市场格局分散。新建民办学校实行一事一议,单校审批,所以办学门槛高,异地扩张困难;整体市场呈现参与者众多,但行业格局分散的现状。如枫叶教育旗下拥有77所小初高学校已经是市场领先的第一梯队教育集团,但相对于1.5万所民办中小学而言占比不足1%;高等教育阶段2016年全国前五大民办高等教育市场领先参与者的招生人数合计24.15万,市场占有率仅3.27%。

业绩方面,上市学校类资产收入规模均在3亿元以上,表现稳健增长态势良好。从收入规模来看,各大上市公司最新报告期的收入均在3亿元以上,整体营收具备一定规模。其中收入规模最大为美股市场的博实乐,2017年收入高达13.28亿;港股市场的枫叶教育2017年收入也超过了10亿元,这两家企业都是专注K12阶段国际双语学校的运营。从净利润来看,10家学校类资产亦实现了较为快速的增长,其中,增长最快的枫叶教育2017财年实现净利润4.14亿,同比增长34.42%。净利率方面以K12阶段为主的学校类资产净利润率一般在30%-40%之间,而以高等教育阶段为主的学校类资产净利润率可达到40%-50%左右,由此来看民办学校具有较强盈利能力。


2.2.2 “量”为“价”先,并购及轻资产为教育集团扩张的主要方式

民办学校的收入经“量”、“价”拆分后,收入取决于ARPU值和学生人数。


(1)从ARUP值的提升空间来看:80%以上来自学生的学费和住宿费,其次包含一些如夏令营、游学、课外兴趣培训等配套服务收入。学费和住宿费为收入提价周期为两到三年,速度缓慢,其提价速度和幅度取决于各学校的具体情况以及各省市对民办学校提价限制。根据《民办教育收费暂行管理办法》,提供学历教育的民办学校的收费种类与金额须经相关政府部门批准,提供非学历教育的民办学校则须报相关政府部门备案。目前各地针对学费定价方面所确定的政策放开程度有较大的差别,仅云南、湖北、内蒙古3个省份全面放开民办学校收费自主定价,在市场化定价的推进下以及教育集团品牌实力的增强下有一定涨价空间;配套服务收入规模较小且不确定,服务品类丰富下也有一定增长空间。


(2)从增加学生人数来看:学生人数取决于学校数量和单校就读人数,其中单校就读人数又可拆分为学校容量和学校使用率。2017/2018学年中各大民办教育集团的招生总人数基本在2.0万至7.6万之间。学校数量方面,目前民办K12的学校数量在8所到80所之间不等,民办高教的学校数量则都在10所以内。民办高校主要通过收购新学校扩张规模,而民办K12的扩张模式轻资产和收购兼具,相比之下扩张能力更强。单校入读人数方面,民办高校的入读人数普遍在万人级别,民办K12的单校入读人数跨度较大,数量在几百至一万不等,其中国际K12学校以及幼儿园的入读人数较低,一般在千人以下;单校利用率方面,整体学校的利用率基本都在60%以上,其中民办高校基本在80%以上且趋于饱和。


通过增“量”提升学校收入速度快成效显着,其中外延扩张比通过提高学校使用率以扩增单校学生人数的内生增长方式在增加学生人数上更为迅速。从上市企业将过半上市募集资金用于增加学校数量的现象来看,寻求学校数量的增长也成为各个民办学校上市集团的共识。

增加学校数量的增加方式主要有自建、并购和轻资产三种模式,在资金、资质门槛上各有差别,适合不同阶段、不同类型的学校。(1)自建主要指教育集团自身建立新学校,在这类模式下教育企业须自行购置土地、获取办学资质、建设校舍,所需的资金投入较大,且时间周期较长。(2)轻资产扩张是指教育企业与政府、房地产商等第三方合作办学,通过第三方解决拿地难,建设投入大、办学资质获取难等问题从而降低扩张成本。(3)并购主要指民办学校集团投资收购其余学校,资金方面主要取决于并购标的的规模大小,时间成本上主要包括审批时间及后续的整合时间。

收购是上市教育集团实现快速扩张的有效模式,同时轻资产也是优质民办K12学校扩张的利器。学校类资产固有的运营模式决定了其盈利能力强但内生增长较慢的特征,因此通过外延并购做大做强是目前民办教育集团的首选方式之一。2017年以来港股市场的民办教育集团已进行了16起收购事件,枫叶教育、宇华教育、新高教、民生教育等都进行了不止1起并购事件,具有资金力量的上市企业通过整合现有学校资源快速提升市场份额,巩固自身市场地位。同时,轻资产也是K12阶段实现快速扩张的模式。轻资产可通过与政府、房地产商等第三方合作办学解决拿地难,建设投入大、办学资质获取难的问题,但是对学校的品牌实力和复制能力要求高。从教育阶段来说,K12阶段对学校品牌实力的敏感度比较高,单校体量较小,更易于通过轻资产模式进行扩张。轻资产的模式大大加强了具备优质办学经验的民办K12学校的扩张能力。例如民办K12巨头枫叶教育2017年以来通过轻资产模式增加了15所学校,截至2018年3月31日枫叶教育的学校网络遍及国内19个城市和加拿大2个城市,共有20所幼儿园、24所小学、22所初中、13高中及3所外籍人员子女学校。


2.2.3 重点关注教育集团通过并购模式实现快速扩张

对于上市公司而言,二级市场更为注重最近半年或一年的公司经营业绩表现,重资产自建模式及轻资产模式因为周期较长,在业绩后续兑现上相对较慢。相比而言,市场更为关注学校类资产通过外延并购做大做强的可行性。


港股民办学校上市企业自2017年以来共发生16起并购案例涉及金额近50亿元。2017年度,7家民办学校类资产集聚海外市场上市,其中睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教教育、中教控股和新华教育6家学校类资产企业成功登陆港股市场,博实乐教育顺利登陆美股市场,21世纪教育、华立大学集团、博骏教育、天立教育、春来教育、希望教育、科培教育等7家民办学校集团也向港交所递交了聆讯材料,民办学校类资产海外上市热潮引人瞩目。伴随着上市热潮的是学校类资产并购进程明显提速:2017年度港股上市的6所民办学校中有5所民办学校(睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教集团、中教控股)在上市后随即宣布11项并购事件,以及枫叶教育在2017年完成的5项学校并购事项,合计16项并购事项,总并购成交金额近50亿元。

我们认为,教育巨头通过产业链并购实行规模快速扩张的可行性较高,其拥有丰富的实际学校运营管理经验,无论是在收购估值、被并购标的资产质量鉴别,或者是后续的体系输出、整合管理上都具备明显的优势:


其一,以产业投资为主的民办学校企业作为并购方,本身具有较高学校运营能力,因此无论是从财务预测角度还是从学校未来管理运营的角度,专业性更强且预测更为精准,给出的估值较为恰当。对于民办学校而言,其业绩模型较为清晰。在价量都可大致预估的情况下,并购标的未来收入预测较为清晰。同时,民办学校集团作为并购方,本身具备较强的学校运营经验,其在做财务预测时可将标的学校的各个财务细分科目与自身的情况做对比,还原现有报表而做出较为精准的业绩预测。且在未来对学校进行运营时也可将自身的运营经验输出,对并购标的未来的投入产出具备较强的直接影响,成本可控性较强。


其二,与其他教育细分板块的相比,学校类资产一般具备土地、教学楼、校舍等体量较大的固定资产,并购后产生的商誉较小,商誉减值风险较低。从此前A股上市公司并购教育资产的案例来看,并购的教育标的一般为教育信息化企业或教育培训企业,本身采取轻资产运行的模式。并购完成后一般产生较大的商誉,而当相关被并购标的业绩承诺未完成的情况下,商誉减值将直接计入上市公司净利润项而出现黑天鹅事件。例如在勤上股份收购龙文教育一案中,2016年度由于龙文教育经营情况未达预期,上市公司计提商誉减值4.20亿元,当年净利润亏损4.27亿。而从我们近年来跟踪统计的业绩对赌完成情况来看,业绩对赌完成率也在逐年下滑,2017年业绩承诺完成率仅69%,商誉减值风险成了悬在众多A股跨界并购案中的达摩克利斯之剑。对于并购重资产运营的民办学校而言,形成商誉较小,同时其发展成熟后运营较为稳定,风险较小。


其三,对于民办学校并购其他学校的案例而言,并购方将深度参与标的学校的后续运营,被并购标的业绩将较大程度地依赖于并购方的各类决策,标的在被并购后的经营表现较为良好。并购方将成为学校未来的主要运营者,民办学校的收入、利润更多依赖并购方的战略决策,这也是以产业投资为主的民办学校并购案例一般不设计业绩对赌的原因之一。特别是在民办K12领域,在后续的标的管理中采取的是“重管理”的模式,并购方不仅向被并购方输出管理运营体系,还将进一步优化原有标的教学体系,对原有学校的教师进行培训以及派遣原集团教师参与新并购学校的教学,从而进一步降低并购标表现不佳的风险,保证教育集团整体的运营水平。以东莞市光正实验学校为例,其被并购后,在学校规模,运营效率,收入规模等多方面均取得显着的增长。睿见教育2013年8月份并购华南师范大学嘉玛学院(后改名东莞市光正实验学校)100%权益,当时仅有2700学生的规模,经过4年发展,2017年东莞市光正实验学校的学生人数已达到9094名,教师人数达到550名。在收入方面,东莞市光正实验学校总收入从2014年为9040.10万元增长到2016年的19469.10万元,毛利从2014年的3598.70万元增长到2016年的8570.50万元,毛利率从2014年的39.8%增长到2016年的44%,体现出东莞市光正实验学校在并购后实现了经营效率的提升。

学校类资产作为教育行业中证券化率最低且盈利能力最强的优质资产,其在登陆资本市场的风口已经形成的大背景下,后续投融资动作也会相应加速。而并购其余学校类资产作为实现自身办学规模的有效扩张手段,在此风口中也将被更多民办学校集团所运用。我们判断2018-2019年仍将是学校类资产海外上市大年,未来2-3年将是民办学校资产并购高峰年。重点关注具备较强并购扩张经验的民办学校标的,同时推荐关注K12民办学校的轻资产扩张模式推进情况。


2.2.4 港股通助力估值提升,推荐关注近期拟上市的大体量学校类资产

港股通作为内地资金连通港股标的重要桥梁,内地投资者对学校类资产的期待将主要通过港股通释放。通过对3家此前已进入港股通的民办学校标的的PE变化情况进行分析,我们发现目标企业的PE与其港股通资金持股占比呈现显着的正相关关系。学校类资产受到内地资金的普遍青睐,我们认为其背后原因主要包括:(1)民办学校类资产准入门槛高,其固有的运营模式(用地成本低、税务成本低、销售费用率低)决定了其盈利能力强的特征;(2)行业整合提速,率先登陆资本市场的民办学校集团在资本助力下借助并购、轻资产扩张等模式实现快速扩张,市场份额提升明显。

注:1. 2016年12月5日港股通首次开通,枫叶教育入选首批港股通名单,即时生效。

2.港股通持股占比首次披露时间为2017年3月17日,因此枫叶教育进入港股通后一段时间内的持股比例无法获得。

通过对港股通入选标准的梳理,我们认为,判断潜在的民办学校类资产港股通标的有三大值得关注的指标:(1)总市值是否超过50亿港元:原始标准为入选恒生指数且前12个月平均市值大于50亿港元。根据2017年2月6公布的检讨结果,恒生综合小型股指数成分股末位股前12个月平均市值为30亿港元,因此一般而言总市值满足50亿港元则一定能入选恒生指数;(2)一定时间段内的股票流通比率是否大于0.05%;(3)股权集中度是否过高:目前香港证监会对于股权高度集中并无严格定义。根据港交所上市规则第13.34条,如“发行人的证券可能集中于几个股东手上,以致有损投资大众利益或是投资大众并不知情”即为股权过度集中,该上市公司必须“按照《上市规则》第2.07C条的规定刊发公告,通知公众其证券或没有真正的市场,又或其持股可能只集中于几个股东手上”。一般认为通常少于25名股东持有90%左右及以上的股权则可能受到香港证监会查讯。


总市值为最主要跟踪标的,关注较大体量的拟上市民办学校资产。一方面,拟上市学校类资产一般的发行市盈率对应2018年的预估净利润约20倍,而同类已上市的学校类资产的平均动态估值大约在41倍左右,其中较大的估值差塑造了较高的安全垫。另一方面,对于体量较大的拟上市民办学校而言,在目前估值较为可观的背景下总市值大概率超过50亿,在无其他硬伤的情况下后续入选港股通概率较大,在内地资金的推动下后续估值有进一步上涨的可能性。基于此逻辑,我们投资者建议关注希望教育、中国科培教育、春来教育、华立大学等拟上市标的。


三、投资策略

3.1 跨市场教育板块投资策略

一级市场:教育投资逐渐回暖,关注在线教育拐点。K12教育仍是一级市场中最受资本关注的细分领域,后期融资占比不断提升,在线教育领域的大额融资尤为亮眼。经过最近几年各类商业模式大量的试错,当前部分领跑的在线教育企业商业模式逐渐清晰,突破发展瓶颈,迎来快速发展期。这些标志性企业的成功突围,也预示着我国在线教育行业的拐点在2018年已经到来。我们看好内容驱动型的在线培训模式率先突围,重点看好真人外教领域和在线学科培训两大板块,代表企业分别为:VIPKID和掌门一对一。


新三板市场:建议关注新三板优质教企成长空间。板块内部业绩分化加剧,集中度持续提升,细分头部企业成长加速。在目前IPO常态化的大背景下,一二级市场套利空间压缩,单纯的Pre-IPO投资策略周期拉长,预期年化收益率下降。在此基调下,精选全年归母净利润在2000-5000万之间,且有着持续成长动力的教育企业,有望通过2-3年的发展将归母净利润规模扩大至5000万乃至1亿元以上,随后其无论是在A股,或美股港股证券化都存在可能性,长期来看收益将更加可观,推荐关注:传智播客、亿童文教、世纪明德、华腾教育、教师网、清睿教育。


A股市场:新入局者渐少,业绩对赌大考来袭。近期A股并购教育资产的新入局者渐少,主要以原有上市公司进一步加深自身教育布局为主。一方面,随着上市公司教育业务不断的扩大和融合,相关教育标的享有国内上市的先发优势,在资金、管理水平等方面具备做大做强的潜力,未来有望从中出现行业变革者、领军者。另一方面,从业绩对赌的完成情况来看,对赌完成率表现为逐年下滑,2017年教育资产业绩对赌完成率仅69%,业绩可持续性受考验。我们认为2018年将是A股教育板块去伪纯真,模式验证的关键窗口,教育概念股将继续加速分化,在此背景下我们建议精选拥有核心教育资产的标的,推荐关注:视源股份(教育信息化龙头)、科斯伍德(收购龙门教育)、开元股份(收购恒企教育、中大网校)。


海外市场:短期海外集群效应将进一步强化,2018年下半年重点推荐民办学校。基于对估值、IPO效率、政策等三大因素的长期跟踪,我们认为在短期内教育企业海外上市热潮仍将持续,长期来看我国教育资产的证券化将呈现出海内外多市场并行的趋势。2018年下半年重点推荐关注民办学校板块,我们认为2018-2019年仍将是民办学校海外上市大年,未来2-3年也将是民办学校并购高峰年。美股推荐关注:K12课外培训两大巨头新东方和好未来,以及精锐教育、博实乐、海亮教育;港股市场主要关注学校类资产中并购或轻资产扩张经验丰富的标的,推荐关注:中教控股、新高教集团、枫叶教育、睿见教育。


3.2 重点推荐标的:关注具有丰富外延扩张经验的民办学校

我们认为港股民办学校板块为2018年下半年整个教育行业最具确定性的投资机会,核心逻辑在于并购及轻资产扩张。我们认为率先上市的民办学校有望借助资本市场力量快速抢占市场份额,促使行业集中度快速提升。站在此时点上,我们重点推荐具备较为丰富的并购及轻资产扩张能力的民办学校标的,建议关注中教控股、新高教集团、枫叶教育、睿见教育。


3.2.1 中教控股(0839.HK):民办高等教育龙头,内生外延齐头并进

中教控股是我国领先的民办高等教育集团。目前公司旗下运营三所学校,包括江西科技学院、广东白云学院及白云技师学院,涵盖本科、专科、技校等高等教育全领域,办学规模及办学质量业内领先。2017财年公司实现营收9.49亿元,同比增长10.18%;净利润4.29亿元,同比增长4.0%。2017至2018学年学生总人数达到7.62万人,同比增长率为1.26%。

广证恒生认为公司有以下亮点:(1)旗下学校办学规模及办学质量业内领先。江西科技学院为中国最大的民办本科高校,在校学生约3.6万人;广东白云学院为广东省最大的民办高校,在校学生约2.6万人;白云技师学院为中国第二大民办技工学校,在校学生接近1.3万人。同时,江西科技学院常年位居中国民办学校综合竞争力排行首位,而白云学院及白云技师学院亦是广东省内对应办学领域竞争力排行首位的院校。(2)外延并购快速落地:收购郑州城轨交通中等专业院校及西安铁道技师学院。公司上市3个月后随即公告收购两所外地院校,丰富自身办学版图布局。其中,公司以8.55 亿元现金收购郑州学校80%股权,学校为中国最大的民办中等职业学校,品牌实力突出。2017/2018学年在校生 2.37 万人,同比增长13.5%;公司以5.77亿元收购西安学校62%股权,学校为中国最大的民办技师学院,在高铁城轨行业声誉显着,学生数量增长迅速,2017/2018学年在校生2万余人,同比增长163.2%。(3)内生增长持续推进:优化课程设置,白云学院扩容有序进行。公司已与30多所海外教育机构建立合作关系,并在美国加利福尼亚州成立科学技术大学,后续将在海外交换、海外双学位、国家化课程等角度出发,为学生提供更多的高端课程选择。同时,广东白云学院新校区扩建有序进行,新校区可容纳学生2.6万人,一期将于2018/2019学年投入使用,最高可容纳学生1万人。


3.2.2 新高教集团(2001.HK):“收购+自建”打造一流的应用型民办高校集团

新高教集团是国内领先的民办高等教育集团,旗下共有7所学校,包括云南工yabo亚博电脑版、贵州工商职业学院、湖北民族科技学院、哈尔滨华德学院、新疆财经大学商务学院、西北工业职业学院及洛阳科技职业学院,是办学覆盖领域最广的上市民办高校集团。2017财年公司实现营收5.43亿元,同比增长35.1%;净利润2.33亿元,同比增长108.8%。2017/2018学年学生总人数达到7.63万人,同比增长64.18%,增长速度非常可观。

广证恒生认为公司有以下亮点:(1)学校内生增长潜力较大,容量空间继续释放。公司通过“收购+自建”布局了7所学校,其中云南学校已获省教育厅批准于十三五期间将办学规模扩大至4.4万人;湖北及新疆学校目前仅招生两届,学生容量会在未来扩张至四届学生;甘肃学校将于2019年开启招生,预计学生容量1.5万人;河南学校扩容建设有序进行。不考虑并购情形,预计2023年在校生规模有望达到13.86万人。(2)外延并购快速推进,聚焦毛入学率洼地。公司以中西部和东北地区作为并购的重点区域,该地区高等教育毛入学率低于全国平均水平,政府给予的支持力度较大。2017年12月,公司公告以1.83亿收购新疆财经大学商务学院56%股权。2018年1月,公司公告以1.02亿收购洛阳科技职业学院55%股份,目前在校生约有1.82万人。同时,河南学校二期建设工程有序进行中,扩建完成后学校容量将进一步提升。公司收购动作频繁,旗下学校已扩张至全国7个地区,外延扩张经验丰富。


3.2.3 枫叶教育(1317.HK):民办国际教育龙头,轻资产模式快速扩张

枫叶教育是国内目前办学时间最长且规模最大的国际学校办学机构。目前公司旗下有77所学校,其中包括19所幼儿园、21所小学、21所初中、13高中及3所外籍人员子女学校。2018上半财年公司实现营收6.32亿元,同比增长30.7%;净利润2.38亿元,同比增31.9%。2016/2017学年学生总人数达到2.61万人,同比上升34.93%。

广证恒生认为公司有以下亮点:(1)利用轻资产扩张模式加快校区网络扩张。公司主要采取与当地政府合作,由政府负责土地及基建投入,而公司层面负责品牌输出及后续的学校运营管理,具体落地模式主要为合作分成模式及租赁模式。在公司强大的品牌实力背书下,利用轻资产模式不仅极大加快了公司的学校网络覆盖速度,也获得了当地政府较多的优秀教育资源引入政策支持优惠。截至目前,公司旗下学校共有29所为轻资产模式运营的学校,占比超过接近40%。从最新情况来看,公司在2017/2018学年起新开办的学校皆为轻资产模式,预计后续占比仍将进一步提升。(2)金字塔结构保证内部生源。2016/2017学年,小学人数占比上升至34.2%(+4.3pct),高中学生占比34.3%,金字塔形的学生结构逐步形成。不同阶段的学校层层输送生源,形成稳定的金字塔型内部生源供给结构。小升初内部升学率为80%,初中升高中保持85%至90%的内部升学比例。金字塔模式下,学生的就读时间拉长,有利于保持集团收入的稳定性。


3.2.4 睿见教育(6068.HK):扩张路径清晰,协同效应明显助推业绩增长

睿见教育是华南地区最大的经营私立小学及中学的民办教育集团。目前公司经营七所高端民办学校,其中五所学校位于广东省,两所分别位于辽宁省和山东省。2018上半财年公司实现收入为5.95亿人民币,同比增长18.87%;净利润为1.45亿人民币,同比增长35.15%。公司近三年学生人数增长率保持在15%左右,2016/2017学年学生人数达到3.18万,同比增长14.99%。

广证恒生认为公司有以下亮点:(1)围绕大湾区,学校数量扩张路径清晰。公司以粤港澳大湾区为发展重点,在大湾区内已布局5所学校,同时有3所在筹办过程中,3所已纳入规划。目前计划在云浮(目标容量 7000 人)、广安(目标容量 7860 人)、开平(目标容量7500人)开设新学校,并在潮州、肇庆、广州规划新学校。同时,公司现有学校扩容有序进行,根据目前集团现有规划(考虑已布局的学校),学校目标容量接近74000人,对应现有的使用率约为55%,后续增长空间较大。(2)阶梯式内部升学,资源协同潜力较大。依托光明中学的成功教学经验,东莞光正实验学校与光明中学实行“一校两区,两区一体”的新管理和教学模式,引入光明中学管理团队和骨干教师合作共建。此外,公司计划收购潍坊市潍州外国语学校,目前拥有约2千名校学生,使用率约为97%,无初中和高中部,收购完成后将于潍坊光正实验学校形成协同效应,有利于公司在纵向上的业务衔接及拓展。2016/2017学年,小学部90%的毕业生进入中学部,初中阶段内部升学率达到60%。阶梯式升学体系保证了生源的稳定性和教学的联系性。


四、风险提示

政策推进具有较大不确定性。关注各省市民促法落地后,各教育集团企业学校对营利性、非营利性的选择,特别是选择成为营利性后是否会对各民办学校在税收优惠、政府补助、土地出让金补缴等问题上产生影响。同时,当民办学校选择成为非营利性学校后,通过VIE架构计提办学结余进行分红等问题的后续影响同样要待持续跟踪。


短期涨幅较大风险。自2018年初以来,港股民办学校板块整体上涨幅度接近70%。截至2018年5月31日,板块平均估值约为41倍。其中,我们重点推荐的个股中教控股、新高教集团、枫叶教育、睿见教育的涨幅分别达到了121.88%、96.43%、65.76%、47.70%。我们预估板块企业平均净利润增速在25-35%左右,存在短期涨幅过大回调风险。


数据支持:夏青、陆美华

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